เพราะเหตุใดถึงต้องมีเศรษฐศาสตร์จุลภาคในบทความนี้

100. ปกติในวิชาเศรษฐศาสตร์ เรื่องวัฏจักรหรือวิกฤตเศรษฐกิจที่เป็นโจทย์ของบทความนี้นั้น ถือกันว่าเป็นเรื่องราวของเศรษฐศาสตร์มหภาค เช่นเรื่องการเงิน ดอกเบี้ย อัตราแลกเปลี่ยน การลงทุนในระดับรวมเป็นต้น แต่ในปัจจุบันนี้ (และโดยเฉพาะเมื่อเกิดวิกฤตในเอเซียแล้ว) จะมีองค์ประกอบของเศรษฐศาสตร์จุลภาคแฝงอยู่ด้วยพอสมควร
สาเหตุที่เป็นเช่นนี้มีอยู่สองประการด้วยกัน ในประการแรก แนวทางการวิเคราะห์เศรษฐศาสตร์มหภาคสมัยใหม่ ที่เน้นข้อสมมุติของการคาดคะเนที่สมเหตุสมผล
มักจะมีอีกองค์ประกอบติดมาด้วยคือ ความเชื่อว่า การวิเคราะห์ความสัมพันธ์ในระดับมหภาคจะต้องตั้งอยู่บนพื้นฐานทางจุลภาคที่ชัดเจนด้วย
ผมได้นำเสนอแนวความคิดเกี่ยวกับ moral hazard ของ McKinnon and Pill หรือโจรกรรมทางเศรษฐกิจของ Akerlof and Romer ในข้อ 27 ในตอนนั้น
ผมได้เน้นแต่ผลกระทบทางมหภาค แต่มิได้กล่าวถึงรากฐานของแบบจำลองเหล่านี้ในระดับจุลภาค ในสองตอนต่อไปของส่วนนี้ (ดูข้อ 103 เป็นต้นไป) ผมจะอธิบายแบบจำลอง
ทั้งสองในระดับจุลภาคให้ชัดเจนขึ้น

101. สาเหตุประการที่สองที่จำต้องมีเศรษฐศาสตร์จุลภาคแถมมาด้วยในบทความนี้ ก็เพราะแนวทางการวิเคราะห์วิกฤตมักจะให้เหตุผลว่า สาเหตุที่เอเซียมีปัญหาส่วนหนึ่งเป็นเพราะพฤติกรรมของธุรกิจในเอเซียมีลักษณะพิเศษที่แตกต่างไปจากประเทศอื่นๆ ผมได้แตะไปบ้างแล้ว ส่วนหนึ่งในการรายงานแนวการวิเคราะห์ของ Wade and Venoroso (ดูข้อ 20) แต่งานชิ้นนี้เป็นเพียงชิ้นเดียวในงานอีกเป็นจำนวนมาก
ซึ่งบางส่วนมิได้เป็นการวิจัยอย่างละเอียดถี่ถ้วนเท่าที่ควร มิหนำซ้ำ งานบางชิ้นก็เป็นงานที่ประณามระบบเศรษฐกิจในเอเซีย โดยเฉพาะใน เกาหลีและอินโดนีเซีย
และในระยะหลังๆ ในมาเลเซีย โดยนักหนังสือพิมพ์หรือนักวิเคราะห์ที่อยู่ตามบริษัทหลักทรัพย์ต่างประเทศต่างๆ ที่ยึดติดกับอุดมการณ์ตลาดเสรี และกล่าวหาการแทรกแซงของรัฐบาลในประเทศเหล่านี้ ว่าเป็นระบบ “ทุนนิยมของพรรคพวก” หรือ “crony capitalism” ผมจะไม่นำงานเหล่านี้มาเสนอ

102. แต่ไม่ว่าเราจะเห็นด้วยกับการประณามดังกล่าวนี้หรือไม่ก็ตาม แต่งานเหล่านี้ได้ชี้ให้เห็นลักษณะพิเศษอย่างหนึ่งของเศรษกิจในเอเซีย กล่าวคือ
ความสัมพันธ์อันใกล้ชิดระหว่างธุรกิจกับธนาคาร และบางกรณีกับรัฐ การวิเคราะห์เหล่านี้เริ่มมานานแล้ว โดยนักเศรษฐศาสตร์ที่สนใจ เศรษฐกิจญี่ปุ่น
ตัวอย่างที่เด่นชัดของงานกลุ่มนี้ได้แก่งานของ Aoki (1988) แต่ก็มีอีกกระแสหนึ่งที่เป็นการวิเคราะห์เศรษฐกิจของธุรกิจ ในประเทศที่พัฒนาแล้ว
ซึ่งได้รับการสำรวจเป็นอย่างดีในงานของ Shleifer and Vishny (1997) และจากงานกระแสนี้ จึงได้มีการตั้งสมมุติฐาน ใหม่ๆ และได้นำเอาชุดข้อมูลใหม่ๆ เกี่ยวกับตัวแปรต่างๆ ที่นักเศรษฐศาสตร์ไม่ค่อยได้ให้ความสนใจเท่าไรนักในอดีต (เช่นระบบกฎหมาย) มาใช้ในการวิเคราะห์กลไกเศรษฐกิจ ผมเห็นว่า งานเหล่านี้จะให้แนวคิดที่อาจนำมาประยุกต์ (แต่ต้องประยุกต์ด้วยความระมัดระวัง) กับสถานการณ์ในเอเซียได้ จึงได้นำมาเสนอในตอนท้ายสุดของบทความนี้ (ตั้งแต่ข้อ 119 เป็นต้นไป)

แบบจำลองของโจรกรรมทางเศรษฐกิจ

103. แบบจำลองที่จะเสนอในตอนนี้และในตอนต่อไปแสดงถึงแรงจูงใจที่บกพร่องในระบบที่มีการประกันเงินฝาก การประกันเงินฝากนั้น มีสมมุติฐานว่า
ผู้ประกอบการอาจลงทุนและประสบความล้มเหลวโดยไม่ได้ตั้งใจให้ล้มเหลว ถ้าความล้มเหลวนั้นมีหลายกรณีและรวมกันแล้ว เป็นเงินจำนวนมาก
สถาบันการเงินที่ให้กู้กับผู้ประกอบการเหล่านี้อาจล้มละลายได้ เพื่อป้องกันมิให้ความล้มเหลวนั้นตกเป็นภาระของผู้ฝาก ในสถาบันการเงิน จึงมีการประกันเงินฝาก
แต่การประกันเงินฝากสามารถทำให้เกิดแรงจูงใจให้นักลงทุนบางคนจงใจให้กิจการของตนล้มเหลว และกอบโกยหรือ siphon เงินออกไปก่อนที่จะความล้มเหลวนั้นจะปรากฎ Akerlof and Romer (1993) ได้เสนองานที่ท้าทายเกี่ยวกับเรื่องนี้ ที่มีชื่อที่เตะตา (“Looting: The Economic Underworld of Bankruptcy for Profit”) ที่จะเป็นประโยชน์แก่เรา ทั้งๆ ที่เป็นงานที่เขียนก่อนหน้า วิกฤตในเอเซีย และมิได้กล่าวถึงวิกฤตนี้เลย

104. วิธีการโจรกรรมที่จะทำนั้น มีองค์ประกอบหลัก คือทำให้ธุรกิจมี “กำไร” ชั่วระยะหนึ่งก่อนที่มูลค่ากองทุนของธุรกิจจะดิ่งลงเป็นติดลบ ด้วยการดัดกระแสเงินสด (cash flow) ให้มีผล “กำไร” สูงในตอนต้น แต่แท้จริงแล้ว “กำไร” ที่กล่าวถึงนี้เป็นกำไรปลอมที่สามารถตบตา ฝ่ายกำกับของรัฐบาลได้ สาเหตุที่ปลอมได้อาจเป็นเพราะมีธรรมเนียมปฏิบัติทางบัญชีที่ทำให้เกิดกำไรทางบัญชีได้จริง แต่แท้ที่จริงแล้วหาได้เป็น กำไรในระยะยาวไม่ อย่างเช่น
ธรรมเนียมปฏิบัติทางบัญชีที่ทางการอนุญาตหรือบางครั้งกำหนดให้ใช้ก็คือ ให้ตีราคาทรัพย์สินตามมูลค่าที่ซื้อมา (historical cost) ไม่ประเมินตามราคาตลาดในปัจจุบัน (mark to market) วิธีการใช้ธรรมเนียมปฏิบัติทางบัญชีที่อาจถูกนำมาใช้เพื่อการโจรกรรม มีได้หลายวิธี ในที่นี้จะกล่าวถึงสองตัวอย่างที่ Akerlof and Romer นำเสนอจากต่างประเทศ แต่มีลักษณะที่น่าสนใจสำหรับประเทศไทย

105. กรณีแรกคือ กรณีที่มีการปล่อยสินเชื่อเป็นสกุลเงินตราต่างประเทศ อย่างเช่นในชิลีในตอนต้นของทศวรรษ 1980 ชิลีมีระบบอัตรา แลกเปลี่ยนคงที่และมีระบบที่ผ่อนคลายให้เงินไหลเข้าออกประเทศได้อย่างเสรี ไม่ต่างจากไทยก่อน 1997 ในกรณีเช่นนี้ ทฤษฎีที่เรียกกันว่า covered interest parity theory ชี้ว่าในประเทศที่มีระบบการเงินเช่นนี้

อัตราดอกเบี้ยสำหรับเงินกู้ที่เป็นเปโซ = อัตราดอกเบี้ยที่เป็นเงินเหรียญสหรัฐ + เปอร์เซ็นต์การเปลี่ยนแปลงที่คาดว่าจะเกิดขึ้นกับ อัตราแลกเปลี่ยน (เปโซต่อเหรียญสหรัฐ)

ในตอนนั้นชิลีมีอัตราดอกเบี้ยเป็นเงินเปโซสูงกว่าอัตราดอกเบี้ยเงินเหรียญสหรัฐ เพราะตลาดคาดว่าค่าของเงินเปโซจะลดลง การกู้ในลักษณะนี้ จะก่อให้เกิดกำไรจากการ arbitrage ดอกเบี้ยในตอนต้น (ก่อนลดอัตราแลกเปลี่ยน) คือกู้เป็นเงินเหรียญสหรัฐมาปล่อยต่อ เป็นเงินเปโซ ถ้าเป็นไปตามทฤษฎี covered interest parity แล้ว
กำไรก็ต้องตามมาด้วยการขาดทุนเมื่อมีการลดค่าเงินเปโซ ดังนั้น ระบบบัญชีที่ถูกต้อง จะต้องเป็นดังนี้ หากมีช่องว่างระหว่างดอกเบี้ยต่างประเทศกับในประเทศ
ทางการควรจะบังคับว่าใครที่หากำไรจากการกู้เป็นเหรียญ สหรัฐมาปล่อยต่อเป็นเปโซ ก็ให้แสดงบัญชีว่าได้กำไร   แต่ขณะเดียวกันควรบังคับให้ตั้งเงินสำรองกันไว้สำหรับโอกาสที่เงินเหรียญสหรัฐ จะแพงขึ้น แต่ทางการจะบังคับเช่นนี้ได้อย่างไร ในเมื่อประกาศอยู่เช้าเย็นว่าจะไม่ลดค่าเงินเปโซ

106. จริงอยู่ ทางการชิลีก็มีข้อบังคับอยู่ด้วยว่า สถาบันการเงินจะต้องมีสินทรัพย์กับหนี้สินที่เป็นเงินตราต่างประเทศเป็นจำนวนใกล้เคียงกัน (เหมือนกับในประเทศไทย) แต่ธุรกิจเอกชนไม่อยู่ภายใต้กฎเกณฑ์ดังกล่าว และขณะเดียวกันสถาบันการเงินก็จะเป็นส่วนหนึ่งของเครือบริษัท และให้กู้กับบริษัทในเครือ เพื่อให้บริษัทในเครือนั้นได้กำไรจากผลต่างในอัตราดอกเบี้ย จ่ายเป็นเงินปันผลให้กับเจ้าของ (ตรงนี้คือจุดที่มีการ siphon เงินออก เข้ากระเป๋าพวกมิจฉาชีพ)
และปล่อยให้ภาระการเสี่ยงจากการเปลี่ยนแปลงอัตราแลกเปลี่ยนตกอยู่กับบริษัทในเครือ และเมื่อเกิดการลดค่าเงินจริง ก็ปล่อยให้บริษัทในเครือล้มละลาย กลายเป็นหนี้สินที่ไม่ก่อให้เกิดรายได้ (NPL) ของสถาบันการเงิน ซึ่งก็จะตกอยู่ในภาวะ ล้มละลาย กลายเป็นภาระสำหรับรัฐบาลหรือผู้เสียภาษีที่ต้องไปอุ้ม

107. การกู้เงินสกุลต่างประเทศในอัตราที่ต่ำ และปล่อยกู้ในอัตราที่สูงนั้นถือได้หรือว่าเป็นโจรกรรม?ผู้ที่กู้เงินมาใช้ เพราะถูกจูงใจด้วยอัตราดอกเบี้ยต่ำ (และในประเทศไทยมีอยู่หลายคนที่ทำแบบนี้) อาจอ้างได้ว่า ตนเชื่อทางการว่าจะไม่ลดค่าเงินบาท แต่ใครก็ตามที่อยู่ในวงการเงิน และเห็นอัตราดอกเบี้ยเงินบาทสูงกว่าอัตราดอกเบี้ยเงินเหรียญสหรัฐเช่นนี้ จะต้องเห็นแล้วว่านี่เป็นสัญญานจากตลาดว่าค่าของเงินบาทจะต้อง ลดลงในอนาคตอย่างแน่นอน

108. อีกกิจกรรมหนึ่งที่สถาบันการเงินสามารถดำเนินการโจรกรรมได้ก็คือ ธุรกิจอสังหาริมทรัพย์ในด้านนี้ Akerlof and Romer ยกตัวอย่างจากสหรัฐเอง คือจากกรณีที่สถาบันที่เรียกกันว่า Savings and Loan (S&L) ประสบปัญหาล้มละลายหลังจากทางการผ่อนคลาย การควบคุม และปล่อยให้ธุรกิจเหล่านี้ดำเนินการได้โดยเสรีได้ หลักการในการทำโจรกรรมก็เป็นแบบเดียวกัน กล่าวคือพยายามดัดกระแส เงินสดให้มีกำไรให้มากในตอนต้น ดูดเอากำไรดังกล่าวเข้ากระเป๋า แล้วปล่อยให้ทั้งธุรกิจและสถาบันการเงินล้มละลาย

109. วิธีการจะเป็นดังนี้ สถาบันการเงินจะสมรู้ร่วมคิดกับนักพัฒนาที่ดิน ให้นักพัฒนาที่ดินนำเอาที่ดินมาขายฝาก โดยตั้งต้นทุนของโครงการ ให้สูงเกินจริง
และโดยตั้งดอกเบี้ยให้สูง แต่นักพัฒนาที่ดินก็ไม่เสียหายอะไรจากราคาโครงการและดอกเบี้ยที่สูง เพราะเงินทั้งหมดที่จ่ายดอกเบี้ย และจ่ายในการลงทุนล้วนมาจากสถาบันการเงินทั้งสิ้น ถ้าฝ่ายกำกับของทางการตั้งข้อสงสัยกับราคาที่ตั้งไว้สูงเช่นนี้หรือกับดอกเบี้ยที่ให้ได้สูงๆ
สถาบันการเงินก็จะหานักพัฒนาที่ดินอีกหนึ่งรายมารับซื้อโครงการในราคาที่สูงกว่าขึ้นไปอีก   เมื่อเจ้าของสถาบันการเงินสูบเงินออกจาก โครงการด้วยดอกเบี้ยสูงๆ ได้แล้ว
(ความจริงอัตราดอกเบี้ยไม่ต้องสูงกว่าตลาดเท่าใดนัก ตราบใดที่มูลค่าของเงินที่ลงทุนตั้งไว้สูงเกินจริง) ก็จะปล่อยให้โครงการพัฒนาที่ดินนั้นล้มไป ทั้งสถาบันการเงินและโครงการก็จะถูกลอยแพให้เป็นภาระของสถาบันประกันเงินฝาก

110. นอกจากนี้แล้ว โจรกรรมในตลาดอสังหาริมทรัพย์อาจทำให้เกิดฟองสบู่ในราคาอสังหาริมทรัพย์ได้ Akerlof and Romer สร้างแบบจำลอง ที่สมมุติว่า โดยปกติแล้ว (คือในตลาดที่ไม่มีโจรกรรม) จะมีตัวละครอยู่สองประเภทในตลาดอสังหาริมทรัพย์ คือ นักพัฒนาที่ดินที่ทราบปัจจัย พื้นฐาน (fundamentals) ที่กำหนดอุปสงค์เป็นอย่างดี ตัวละครอีกประเภทหนึ่งจะไม่ทราบปัจจัยเหล่านี้ แต่จะแห่ตามคนอื่น โดยยึดเอาราคาเป็นตัว ที่วัดอุปสงค์พื้นฐานดังกล่าว เพราะนักพัฒนาประเภทแรกเป็นตัวนำทางอยู่แล้ว ในสภาพปกติ ตลาดจะผันแปรตามอุปสงค์พื้นฐาน เพราะตัวละคร ทั้งสองประเภทจะตามอุปสงค์ที่แท้จริง ไม่โดยตรง (ในกรณีนักพัฒนาประเภทที่หนึ่ง)
ก็โดยทางอ้อม (ในกรณีประเภทที่สอง) แต่เมื่อใดที่มี โจรกรรมเกิดขึ้น แล้วก็จะมีอุปสงค์จากกลุ่มที่สามคือพวกมิจฉาชีพเกิดขึ้นเป็นอุปสงค์เทียม
อุปสงค์เทียมนี้จะดันให้ราคาสูงขึ้น ตัวละครประเภท ที่สองคือพวกที่แห่ตามคนอื่น ก็จะไม่ทราบว่าราคาที่สูงขึ้นนั้นเป็นเพราะอุปสงค์เทียม ก็จะแห่กันลงทุนด้วย จึงเกิดฟองสบู่ขึ้น แต่เพราะอุปสงค์ เทียมนั้นไม่ใช่ของแท้ เมื่อใดที่พวกมิจฉาชีพถูกจับได้หรือหนีไปจากตลาดนั้นๆ ฟองสบู่ก็จะสลายลง

111. ตลาดอสังหาริมทรัพย์ใน Dallas ในเท็กซัสที่ Akerlof and Romer ยกมาเป็นตัวอย่างของโจรกรรม มีพฤติกรรมที่น่าสนใจสำหรับคนไทย บางอย่าง เพราะปรากฏว่าในตลาดนี้ อัตราการก่อสร้างยังอยู่ในระดับสูงเป็นเวลานานหลังจากที่ปรากฏแล้วว่า อาคารที่สร้างกันมาหาคนเช่า หรือคนซื้อได้ยากมาก ทั้งนี้เพราะการกระทำของพวกมิจฉาชีพได้ปั่นราคาอสังหาริมทรัพย์ให้สูงขึ้น และทำให้นักพัฒนาประเภทที่สองแห่ตาม ไปด้วย และถึงแม้ว่าพวกมิจฉาชีพจะออกไปแล้ว
แต่กว่าฟองสบู่จะแตกก็กินเวลาอีกสามสี่ปี (ดูข้อ 13) ปรากฏการณ์นี้ก็เกิดขึ้นกับประเทศไทย เพราะสภาพที่มีอุปทานล้นตลาดในฟองสบู่รอบที่แล้วเริ่มประจักษ์ชัดตั้งแต่ปี 1994 แต่การทำโครงการใหม่ๆ และโดยเฉพาะการขอเงินกู้ จากต่างประเทศสำหรับโครงการเหล่านี้ก็ยังมีอยู่เรื่อยๆ จนปลายปี 1996

112. ผมใคร่ขอทิ้งข้อสังเกตสองข้อเกี่ยวกับแบบจำลองนี้ ข้อสังเกตแรกเป็นแต่เพียงเน้นสิ่งที่กล่าวไว้ตั้งแต่ต้น (ข้อ 104) คือ โจรกรรมแบบที่ อธิบายไว้นี้จะเกิดขึ้นได้ต่อเมื่อมีการประกันเงินฝาก ผู้อ่านบางท่านอาจท้วงได้ว่า ความจริงแล้วโจรกรรมเกิดชึ้นได้อยู่แล้วตราบใดที่ บริษัทนั้นเป็นบริษัทจำกัด
และในประเทศไทยนั้นปรากฏตลอดเวลาโดยเฉพาะในกิจการที่ capital-intensive เช่นอสังหาริมทรัพย์ อุตสาหกรรมเหล็ก ปิโตรเคมี หรือกระดาษ
นักธุรกิจและเจ้าหน้าที่สถาบันการเงินคงเคยชินกับบุคคลที่ทำโจรกรรมแบบนี้แล้ว แต่ตราบใดที่ผู้ให้กู้ที่เสียหายจากการให้กู้แก่มิจฉาชีพเป็นเอกชน ก็ย่อมเกิดการเรียนรู้ และการปรับตัว แต่ถ้าฝ่ายสถาบันการเงินร่วมสมรู้ร่วมคิดด้วย สถาบันการเงินก็ต้องล้มละลาย ผู้เสียหายก็จะเป็นผู้ฝาก ถ้ามีสถาบันการเงินทำแบบนี้เป็นจำนวนมาก ผู้ฝากก็จะเลิกใช้บริการกับสถาบันการเงินไป แต่ถ้าทางการประกันเงินฝากให้ผู้ที่ถูกกระทำโจรกรรมขั้นสุดท้ายก็จะเป็นรัฐบาลและในที่สุดกับผู้เสียภาษี ตรงนี้ Akerlof and Romer ตั้งข้อสมมุติว่าผู้เสียภาษีจะไม่มีการเรียนรู้จากประสบการณ์

113. ข้อสังเกตข้อที่สองเป็นการปรับปรุงสิ่งที่ผมได้กล่าวไว้ในข้อ 22 ว่า โจรกรรมทางเศรษฐกิจตามแบบจำลองข้างต้นนี้ทำให้เกิดจาก การลงทุนเกินควร
ซึ่งส่งผลทำให้เกิดวิกฤตต่อไป แต่ในโจรกรรมบางกรณีนั้น อาจไม่ได้มีการลงทุนจริงเลย เป็นแต่การแต่งตัวเลขในบัญชีเท่านั้น ถ้าโจรกรรมเป็นแบบนี้เสียส่วนใหญ่
ก็กล่าวไม่ได้ว่าการลงทุนเกินควรเป็นหนทางไปสู่วิกฤต ในกรณีเหล่านี้ ตัวที่เชื่อมโจรกรรมกับวิกฤตก็คือ การล้มละลายของสถาบันการเงินซึ่งต้องเกิดขึ้นในแบบจำลองนี้

กลไกการลงทุนเกินควรประเภท moral hazard ที่เกิดจากการประกันเงินฝาก

114. แบบจำลองโจรกรรมที่ผ่านมานี้ กล่าวถึงพฤติกรรมที่จงใจยักยอก แต่การประกันเงินฝากอาจทำให้เกิดการบิดเบือนได้ในอีกรูปแบบหนึ่ง
ที่มิได้แสดงถึงเจตนาที่จะยักยอกอย่างโจ่งแจ้งจนเรียกได้ว่า เป็นโจรกรรม พฤติกรรมแบบนี้ตั้งอยู่บนปรากฏการณ์ที่เรียกว่า moral hazard ทฤษฎีดังกล่าวปรากฏในงานของ
McKinnon and Pill (1996) ซึ่งเขียนขึ้นก่อนเกิดวิกฤตในเอเซีย (แต่ตีพิมพ์ในหนังสือที่เกี่ยวกับการเปิดเสรี ทางการเงินในเอเซีย) งานนี้ได้รับการอ้างใน Krugman
(1998a) ซึ่งเป็นที่รู้จักกว้างขวางกว่า

115. ปรากฏการณ์ moral hazard เกิดขึ้นจากเหตุผลดังต่อไปนี้คือ ในการใช้สินเชื่อเพื่อการลงทุนนั้น   ฝ่ายผู้ประกอบการจะมีข้อมูลเกี่ยวกับโครงการเหนือกว่าฝ่ายที่ให้สินเชื่อ เป็นที่ทราบกันมาอย่างน้อยตั้งแต่งานของ Stiglitz and Weiss (1981) แล้วว่า
ปัญหาข้อมูลที่ไม่ทัดเทียมกัน (asymmetric information) ดังกล่าวนี้ทำให้เกิดปัญหาอื่นตามมา ที่เรียกกันว่า adverse selection (คือ ณ อัตราดอกเบี้ยระดับใดระดับหนึ่ง จะมีแต่ผู้ประกอบการที่ให้ผลตอบแทนที่มีการเสี่ยงสูงเท่านั้นที่จะมาขอกู้) และ moral hazard (ผู้ที่ได้สินเชื่อแต่ละรายจะเลือกลงทุนในโครงการ ที่มีความเสี่ยงสูงกว่า)

116. McKinnon and Pill เริ่มต้นจากข้อสังเกตที่ว่า การเปิดตลาดสินเชื่อ (ทั้งในและนอกประเทศ) ให้เสรี มักจะตามมาด้วยภาวะ “สุขนิยม” (optimism)¹¹
การคาดคะเนผลกำไรจากการลงทุนจะอยู่ในเกณฑ์สูง เพราะนักลงทุนจะคิดว่า การเปิดตลาดให้เสรีในตัวมันเองจะทำให้โครงการ ต่างๆ ดีขึ้น
เพราะเศรษฐกิจจะมีประสิทธิภาพมากขึ้น ภาวะสุขนิยมเช่นว่านี้ อาจสะท้อนความจริงเพราะเศรษฐกิจอาจดีขึ้นจริงจากการผ่อนคลาย ก็ได้ ถ้าเป็นเช่นนั้น
ภาวะสุขนิยมที่ว่านี้ก็จะไม่เสียหายอะไร ถึงแม้ว่า จะมีการกู้เงินจากต่างประเทศเป็นจำนวนมากในตอนต้น

117. แต่ถ้าหากระบบสถาบันการเงินที่ปล่อยสินเชื่อนั้นได้รับการประกันเงินฝาก ก็จะเกิดปรากฏการณ์ moral hazard ขึ้น ถ้าเรายอมรับว่า อัตราผลตอบแทนที่คาดว่าจะได้ไม่เป็นตัวแปรที่มีความแน่นอน แต่เป็น random variable ที่มี probability density function (p.d.f.) ในสภาพการณ์ เช่นนี้
สถาบันการเงินที่ได้รับการประกันเงินฝากจะไม่พิจารณาส่วนของ p.d.f. ที่อยู่ทางด้านซ้ายๆ คือช่วงที่จะขาดทุนมากๆ เพราะเหตุว่าถ้าขาดทุน รัฐก็จำต้องมาอุ้ม
ดังนั้นนักลงทุนและสถาบันการเงินไม่จำเป็นต้องกังวลถึงช่วงดังกล่าว ในสายตาของสถาบันการเงินเหล่านี้ การหาค่าเฉลี่ยของผลตอบแทนก็จะสูงกว่าที่แท้จริง เพราะได้ตัดปลายด้านซ้ายของ p.d.f. ออกไปแล้ว เมื่อเป็นเช่นนี้ การลงทุนในระบบที่มีการประกันเงินฝาก จะมีการลงทุนมากกว่าที่ควร และจะมีการกู้เงินมากกว่าที่ควร นอกจากนี้ จะเป็นการลงทุนที่เสี่ยงเกินควรอีกด้วย

118. ตามที่อธิบายข้างต้นนี้ พฤติกรรมที่มี moral hazard แฝงอยู่จะก่อให้เกิดการลงทุนเกินควรในเชิงปริมาณแต่อย่างเดียว¹² เพราะมีข้อสมมุติ แฝงอยู่ด้วยว่าอุปทานของสินค้าประเภททุนนั้นมีความยืดหยุ่นที่สมบูรณ์ Krugman (1998a) ชี้ให้เห็นว่า หากความยืดหยุ่นในอุปทานนี้มีค่าจำกัด (เช่นเท่ากับศูนย์ในกรณีที่ดิน) พฤติกรรมการลงทุนที่มี moral hazard แฝงอยู่ก็จะช่วยกระตุ้นให้ราคาทรัพย์สินที่เป็นสินค้าประเภททุน พุ่งสูงขึ้นได้อย่างรวดเร็ว
ทำให้เกิดภาวะฟองสบู่ทางราคาอย่างรวดเร็วในตลาดอย่างเช่นตลาดอสังหาริมทรัพย์

ลักษณะพิเศษของบริษัทในเอเซีย

119. ในประเทศที่ขยายตัวอย่างรวดเร็วอย่างเช่นในเอเซียตะวันออกก่อนที่ฟองสบู่จะแตก บริษัทต่างๆ ก็มักจะขยายตัวตามไปด้วย ในบางกรณีอาจขยายในอัตราสูงกว่าอัตราของเศรษฐกิจโดยรวมด้วยซ้ำไป การขยายตัวของกิจการของบริษัทเหล่านี้จะเกิดขึ้นได้ก็ต่อเมื่อ มีการลงทุนโดยบริษัทเอง
ในกรณีของบริษัทที่มีอายุมาได้ระยะหนึ่งแล้ว เงินที่จะหามาเพื่อใช้ในการลงทุนนี้จะมีแหล่งที่มาได้ดังนี้

ก. จากกำไรของบริษัทเอง แหล่งนี้เรียกได้ว่าเป็นแหล่งภายในบริษัท
ข. แหล่งจากภายนอกบริษัท เงินที่ได้มาจากภายนอกก็แบ่งได้เป็นเงินกู้ และรายรับจากการขายหุ้นใหม่

เงินกู้ที่กล่าวถึงในข้อ ข. ข้างบนนี้ยังแบ่งได้อีกเป็นตราสารหนี้ซึ่งซื้อขายได้ในตลาดหลักทรัพย์และเงินกู้จากธนาคารในเอเซียการกู้โดยออก ตราสารหนี้หรือพันธบัตรยังเป็นส่วนน้อยอยู่ เงินกู้ส่วนใหญ่เป็นการกู้จากสถาบันการเงิน

120. โปรดสังเกตว่า ปัญหาเรื่องการหาทุนรอนจากข้างนอกเพื่อให้บริษัทต่างๆ ขยายได้นั้นเป็นปัญหาหนักหน่วงในช่วงต้นๆ ของการพัฒนา ทางเศรษฐกิจ
ประเทศที่ร่ำรวยแล้วมักจะมีบริษัทที่ได้ลงทุนมามากแล้วในอดีต บริษัทเหล่านี้จึงมีกระแสเงิน (cash flow) ที่สูงเมื่อเทียบกับ ความต้องการเงินเพื่อขยายกิจการในแต่ละปี
เนื่องจากอัตราการขยายตัวของเศรษฐกิจและของบริษัทโดยเฉลี่ยจะต่ำกว่าในประเทศอย่างเช่นในเอเซีย แหล่งที่มาของเงินเพื่อการลงทุนของบริษัทในประเทศร่ำรวยจึงมักจะเป็นแหล่งภายในบริษัทมากกว่าของบริษัทในเอเซีย ซึ่งต้องพึ่งพิงตลาดแหล่งภายนอกบริษัทอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้ ในแหล่งนอกบริษัทนี้ก็มีทางเลือกระหว่างการขายหุ้น หรือกู้มา โดยเฉพาะอย่างยิ่ง กู้จากสถาบันการเงิน

121. ภาพที่ 1 แสดงให้เห็นอัตราส่วนของหนี้สินต่อกองทุนหรือ D/E Ratio ของบริษัทในตลาดหลักทรัพย์ในประเทศบางประเทศ¹³ ทั้งที่พัฒนาแล้ว และที่ยังไม่ได้พัฒนา เฉลี่ยระหว่างปี 1988 และปี 1996 (ก่อนที่จะเกิดวิกฤต) จะเห็นได้ว่ามีบางประเทศที่อัตราส่วนดังกล่าวจะอยู่ในเกณฑ์สูง ในเรื่องนี้เกาหลีอยู่ในขั้นโดดเด่นเป็นพิเศษ แต่มีประเทศในเอเซียหลายประเทศที่อัตราส่วนดังกล่าวอยู่ในเกณฑ์สูง เช่นญี่ปุ่น ไทย อินโดนีเซีย
และฮ่องกง แต่ขณะเดียวกันก็มีอีกหลายประเทศที่อัตราส่วนดังกล่าวอยู่ในเกณฑ์ต่ำเป็นพิเศษเช่นกัน ได้แก่มาเลเซีย ฟิลิปปินส์ สิงคโปร์ และไต้หวัน ในกรณีของไทยนั้น
อัตราส่วนดังกล่าวได้ผันแปรไปบ้างพอสมควร โดยได้ถีบตัวสูงขึ้นอย่างรวดเร็วในช่วง 1988 ถึง 1990 ในช่วงที่เศรษฐกิจขยายตัวอย่างรวดเร็วและมีการลงทุนสูง (ดูภาพที่ 2) ตามมาด้วยการลดลงบ้างเล็กน้อย ระหว่างปี 1990 ถึง 1993 เข้าใจว่า เป็นเพราะตลาดหุ้นที่สูงขึ้นได้เปิดโอกาสให้บริษัทมีมูลค่ากองทุนที่สูงขึ้น แต่อัตราส่วน Debt/Equity ก็ปีนสูงขึ้นไปอีกหลังจากปี 1994 จากการไหลเข้ามาของเงินกู้ระยะสั้นจากต่างประเทศ

122. จะเห็นได้ว่าประเทศที่มีอัตราส่วนหนี้สินต่อกองทุนสูงทั้งหลายล้วนแต่เป็นประเทศที่ต้องเผชิญกับวิกฤตรุนแรงกว่าประเทศอื่นๆ (ยกเว้นฮ่องกง) ทั้งนี้เพราะเมื่อบริษัทมีหนี้สินสูงแล้ว ก็มีภาระต้องจ่ายดอกเบี้ยอยู่ในเกณฑ์สูง ในเรื่องนี้ ประเทศไทยจะมีปัญหามากเครือๆ กับเกาหลี วิธีที่นักวิเคราะห์การเงินวัดความปลอดภัยของบริษัทในเรื่องการจ่ายหนี้คืน ก็ด้วยการบวกกำไรที่ได้มาก่อนที่จะจ่ายดอกเบี้ยและ หักค่าเสื่อมของทุน (หรืออีกนัยหนึ่ง กำไรสุทธิ + ดอกเบี้ย + ค่าเสื่อม) แล้วหารด้วยดอกเบี้ย ผลที่ได้มาก็จะวัดความเพียงพอของผลตอบแทน ของทุนที่ลงไปที่จะจ่ายดอกเบี้ย ตัวเลขที่ได้มาของประเทศต่างๆ ในย่านเอเซียของ Claessens, Djankov and Lang (1998) และของ Pomerleano (1998) แสดงว่า บริษัทของไทยมีรายได้เพียงประมาณสองเท่าของภาระดอกเบี้ยที่จะต้องจ่าย ซึ่งนับว่าต่ำมาก ไม่เพียงพอสำหรับการเปลี่ยนแปลง อย่างเฉียบพลันอย่างที่เกิดขึ้นในปี 1997

123. บัดนี้เราทราบกันดีแล้วว่า การที่บริษัทต่างๆ มีอัตราส่วนของหนี้สินต่อกองทุนสูงอาจมีผลที่ร้ายแรงได้ คำถามต่อไปที่ต้องตอบก็คือ เพราะเหตุใดบางประเทศในเอเซียตะวันออกจึงมีอัตราส่วนดังกล่าวอยู่ในระดับต่ำ บางประเทศอยู่ในระดับสูง ทั้งๆ ที่ทุกประเทศมีอัตรา การออมสูง และอัตราการขยายตัวของเศรษฐกิจสูง ในเรื่องนี้ยังมีการวิเคราะห์อย่างขมักเขม้น ความเชื่อทั่วไปมีอยู่ว่า ถ้าประเทศใดมีอัตราส่วน D/E ต่ำ ย่อมหมายความว่ามีตลาดหุ้นที่แข็งขัน และตลาดจะทำหน้าที่เป็นตัวจัดสรรเงินทุนระหว่างอุตสาหกรรมต่างๆ ส่วนประเทศใดที่มีหนี้สูงเมื่อเทียบกับกองทุน มักจะให้อำนาจการจัดสรรทุนตกอยู่กับสถาบันการเงิน ดังนั้นจึงเกิดปัญหาตามมาว่า เพราะเหตุใดบางประเทศ จึงวิวัฒนาการไปในทิศทางที่ปล่อยให้ตลาดหุ้นจัดสรรทุน
และเพราะเหตุใดบางประเทศจึงให้สถาบันการเงินจัดสรรทุน (บางครั้งโดยมีรัฐบาลคอยบงการอยู่เบื้องหลัง) ปัจจัยต่างๆ ที่น่าจะมีผลกระทบต่อระดับดังกล่าวนั้นมีหลายตัว

124. ปัจจัยตัวแรกที่น่าจะมีผลต่อการเลือกใช้ระหว่างหนี้สินกับการลงทุนคือ ภาษีรายได้นิติบุคคลและภาษี capital gains โดยปกติแล้ว ในการคำนวณภาษีรายได้นิติบุคคล
รัฐบาลจะอนุญาตให้หักดอกเบี้ยเงินกู้ออกจากกำไร เพราะฉะนั้น ต้นทุนดอกเบี้ยก็จะต่ำกว่าที่จ่ายจริง เพราะจะได้คืนมาส่วนหนึ่งเมื่อจ่ายภาษีรายได้นิติบุคคล
ขณะเดียวกันการเก็บกำไรไม่จ่ายเป็นเงินปันผลไว้นั้น ทำให้มูลค่าหุ้นของบริษัทดีขึ้น ผู้ถือหุ้นก็จะได้รายได้ในรูปของ capital gains แทนที่จะได้เป็นรายได้ธรรมดาถ้าธุรกิจแจกเงินปันผลแทน ผู้ถือหุ้นในแทบทุกประเทศจะเสียภาษี capital gains ในอัตราต่ำกว่าภาษีรายได้ ซึ่งเป็นอัตราที่ต้องจ่ายหากธุรกิจนั้นจ่ายเป็นเงินปันผล ดังนั้นบริษัททั่วโลก (โดยเฉพาะในประเทศ พัฒนาแล้ว) จึงน่าจะมีแนวโน้มที่จะเก็บกำไรไว้ลงทุนต่อ
และจะจ่ายเงินปันผลค่อนข้างน้อย แต่ผลงานวิจัยของ Demirguc-Kunt and Levine (1999) พบว่า อิทธิพลของภาษีจะค่อนข้างอ่อน ไม่แรงอย่างที่คิด

125. ปัจจัยตัวที่สองที่น่าจะมีอิทธิพลต่อวิธีการหาเงินของเหล่าบริษัททั้งหลาย ก็คือประชาชนที่ออมทรัพย์นิยมเก็บเงินออมไว้ในรูปแบบอย่างไร โดยทั่วไปแล้ว
ในประเทศด้อยพัฒนา ประชาชนจะนิยมเก็บเงินออมไว้ในรูปของเงินที่ฝากไว้ที่สถาบันการเงิน เพราะในแง่ผู้ออมแล้ว เป็นวิธีที่ ง่ายดายที่สุด แต่เมื่อประเทศเจริญขึ้น ก็อาจจะมีตลาดเงินที่ซับซ้อนขึ้น เปิดโอกาสให้ประชาชนเก็บเงินออมไว้ในรูปแบบอื่น เพราะฉะนั้น แทบทุกประเทศจะเริ่มต้นด้วยระบบที่สถาบันการเงินเป็นผู้จัดสรรเงินทุน
เพราะได้รับเงินออมส่วนใหญ่จากประชาชน แต่บทบาทของ สถาบันการเงินจะค่อยๆ ลดน้อยถอยลงเมื่อประเทศเจริญขึ้น แต่การลดบทบาทของสถาบันการเงินนี้จะไม่เท่าเทียมกันในบางประเทศอย่างเช่น ญี่ปุ่นและเยอรมัน ธนาคารพาณิชย์ยังมีบทบาทสูงมากในการจัดสรรทุนให้แก่บริษัทและอุตสาหกรรมต่างๆ ทั้งๆ ที่เจริญขึ้นมามากแล้ว เพราะฉะนั้นยังมีตัวแปรอื่นๆ ที่จะกำหนดว่า
บริษัทจะหาเงินลงทุนจากตลาดหุ้นหรือจากสถาบันการเงิน

126. La Porta et al. (1998) ชี้ให้เห็นประเด็นที่สำคัญมากที่นักเศรษฐศาสตร์มักจะมองข้ามไป คืออิทธิพลของระบบกฎหมาย ระบบกฎหมายนั้น ย่อมมีความสำคัญสูง ซึ่งบัดนี้คนไทยทราบกันดีแล้ว เพราะบริษัทส่วนใหญ่ใช้เงินของคนอื่น ผู้ที่จะให้เงินแก่บริษัทเหล่านี้ ไม่ว่าโดยการซื้อหุ้น หรือในรูปของสินเชื่อ จะต้องมีความมั่นใจได้ว่า
ผู้บริหารบริษัทนำเงินจากข้างนอกเหล่านี้ไปลงทุนให้เป็นประโยชน์เต็มที่ ในกรณีของการซื้อหุ้น ก็จะต้องมั่นใจว่าผู้บริหารบริษัทจะพยายามอย่างสุดฝีมือเพื่อจะได้มาซึ่งกำไรที่สูงที่สุด   ในกรณีของการให้สินเชื่อก็ต้องมั่นใจว่าจะได้เงินคืน พร้อมทั้งดอกเบี้ย
ความมั่นใจดังกล่าวนี้จะเกิดขึ้นก็ด้วยระบบกฎหมายที่ให้อำนาจแก่ผู้ลงทุนหรือผู้ให้กู้พอเพียง

127. ในโลกนี้มีระบบกฎหมายอยู่ไม่กี่ระบบ ซึ่งล้วนมีจุดเริ่มต้นในประเทศตะวันตกทั้งสิ้น ถ้าพูดอย่างหยาบๆ ก็มีแค่สองระบบ ระบบแรกคือ ระบบ common law ที่มีจุดเริ่มต้นที่อังกฤษ และแพร่ขยายไปยังอดีตอาณานิคมของอังกฤษ รวมทั้งสหรัฐด้วย ผมจะขอเรียกระบบนี้ว่า ระบบอังกฤษ ระบบที่สองคือระบบ civil law
ซึ่งฝรั่งเศสรื้อฟื้นมาจากกฎหมายโรมันมาเมื่อเกือบสองร้อยปีที่แล้ว แต่มาปรับให้ทันสมัย เมื่อประเทศอื่นนำระบบ civil law นำไปใช้ ก็เริ่มมีข้อแตกต่างระหว่างประเทศสำหรับกฎหมายพาณิชย์นั้น ควรจะแยกระหว่างระบบของฝรั่งเศสและระบบของเยอรมัน

128. ระบบทั้งสามนี้ คือระบบอังกฤษ ระบบฝรั่งเศส และระบบเยอรมัน ให้ความคุ้มครองผู้ถือหุ้นและเจ้าหนี้ไม่เหมือนกัน โดยรวมแล้ว ระบบอังกฤษจะให้การคุ้มครองแก่ผู้ลงทุนดีที่สุด โดยเฉพาะมีการคุ้มครองผู้ถือหุ้นรายเล็กเป็นอย่างดีทีเดียว นอกจากนี้ระบบอังกฤษก็ให้การคุ้มครองแก่เจ้าหนี้ดีอีกด้วย
ดังนั้นประเทศที่มีระบบกฎหมายแบบอังกฤษจึงมักจะมีตลาดหุ้นที่รุดหน้าไปได้ไกลกว่าประเทศอื่นๆ และเพราะนักลงทุนได้รับการคุ้มครองอย่างดีจากกฎหมาย บริษัทต่างๆ
จึงมีแรงจูงใจที่จะแสวงหาเงินทุนจากตลาดหุ้นมากกว่าจากสถาบันการเงิน ในประเทศเหล่านี้ บริษัทจะมีอัตราส่วนระหว่างหนี้ต่อกองทุนต่ำกว่าประเทศอื่นๆ ในเอเซียก็มีประเทศมาเลเซีย สิงคโปร์ ฟิลิปปินส์ ซึ่งก็ล้วนเป็นประเทศที่มีลักษณะเช่นว่านี้ มีแต่เพียงฮ่องกงเท่านั้นที่ไม่เป็นไปตามกรอบทฤษฎีนี้ คือเป็นประเทศที่มีระบบกฎหมายแบบอังกฤษ แต่มีอัตราส่วนของหนี้สินต่อกองทุนสูง

129. ระบบของเยอรมันนั้นให้การคุ้มครองแก่เจ้าหนี้ดีพอสมควร แต่ในส่วนของหุ้นแล้ว จะลำเอียงต่อผู้บริหารมากกว่าผู้ถือหุ้น โดยเฉพาะ ผู้ถือหุ้นรายเล็ก
จุดเด่นของระบบเยอรมันอยู่ที่ความศักดิ์สิทธิ์ของกฎหมาย โดยเฉพาะในด้านการบังคับหนี้ เพราะเหตุผลดังกล่าวเหล่านี้ ประเทศที่ใช้ระบบกฎหมายแบบเยอรมันมักจะเน้นการจัดสรรทุนโดยสถาบันการเงิน   เป็นที่น่าสังเกตว่าประเทศในเอเซียที่ใช้ระบบกฎหมาย ของเยอรมันได้แก่ญี่ปุ่นและเกาหลี
กฎหมายพาณิชย์ของไทยก็ได้อิทธิพลสูงจากระบบเยอรมันผ่านญี่ปุ่น ถึงแม้ว่าระบบการคุ้มครองเจ้าหนี้ ของเราจะบกพร่องกว่าในประเทศอื่นๆ ที่อิงกฎหมายเยอรมันมาก¹⁴
ดังนั้นจึงไม่น่าแปลกใจที่ประเทศเหล่านี้จะถูกครอบงำโดยสถาบันการเงิน และในกรณีของเกาหลีและญี่ปุ่น¹⁵ เมื่อการจัดสรรทุนรวมศูนย์อยู่ที่สถาบันการเงินแล้ว
รัฐบาลจึงสามารถใช้อำนาจกำกับสถาบันการเงิน กำหนดทิศทางการลงทุนได้อย่างใกล้ชิด และเปิดโอกาสให้รับบาลของสองประเทศนี้มีนโยบายอุตสาหกรรมอย่างเป็นระบบมากพอสมควร

130. La Porta, et al เห็นว่าระบบฝรั่งเศสนั้นไม่สู้จะให้การคุ้มครองทั้งนักลงทุนในตลาดหุ้นและทั้งเจ้าหนี้ แต่มีอยู่ไม่กี่ประเทศในเอเซียที่ใช้ ระบบฝรั่งเศส ผมจึงขอข้ามไปเสีย

ตลาดทุนที่พึ่งสถาบันการเงินกับตลาดทุนที่พึ่งตลาดหุ้น: ข้อคิดเพื่อจะเลือกได้ถูกทาง

131. ผมได้ให้เหตุผลที่ตลาดทุนในประเทศต่างๆ เน้นสถาบันการเงินหรือตลาดหุ้น คำถามที่น่าถามในตอนนี้ก็คือ ตลาดทุนประเภทไหนเหมาะ สำหรับประเทศไทย
คำถามนี้ไม่ใช่คำถามเล่นๆ แต่เป็นคำถามที่สำคัญมากทีเดียว เพราะขณะนี้ ตลาดการเงินของไทยนั้นอยู่ในภาวะที่ระส่ำระสาย ในแง่หนึ่งแล้ว ช่วงนี้เป็นโอกาสสำหรับเราที่จะตั้งคำถามกับตัวเราเองว่า เราต้องการตลาดทุนแบบไหน เพื่อให้เศรษฐกิจของประเทศ เจริญก้าวหน้าต่อไปอย่างมั่นคงและยั่งยืน

132. ประเด็นนี้ได้มีการถกเถียงมาเป็นเวลานานแล้วตั้งแต่ก่อนที่จะเกิดวิกฤตในช่วงต้นและกลางทศวรรษ 1980 ซึ่งเป็นช่วงที่เศรษฐกิจญี่ปุ่น รุ่งเรือง
และเศรษฐกิจของสหรัฐกำลังตกต่ำอย่างรุนแรง นักธุรกิจและนักวิชาการในสหรัฐพยายามหาบทเรียนจากญี่ปุ่น และพยายามหาข้อสรุป ว่าสูตรสำเร็จที่ทำให้ญี่ปุ่นสามารถตีตลาดสินค้าต่างๆ ที่สหรัฐเคยผลิตได้นั้นคืออะไร ขณะเดียวกันญี่ปุ่นก็โอ้อวดความสามารถของตนและ ค่อนข้างจะดูหมิ่นอุตสาหกรรมในอเมริกา คำตอบที่นักวิเคราะห์ในทั้งสองฟากมหาสมุทรแปซิฟิคให้นั้นเป็นคำตอบจากเศรษฐศาสตร์จุลภาค¹⁶
และส่วนหนึ่งนั้นเกี่ยวกับตลาดทุน ที่ทำให้การบริหารจัดการของบริษัทต่างๆ ในญี่ปุ่นแตกต่างจากในสหรัฐ

133. จุดเด่นของระบบญี่ปุ่นนั้นอยู่ที่ว่า อุตสาหกรรมต่างๆ ของญี่ปุ่นนั้นจับตัวกันเป็นกลุ่มที่มีการถือหุ้นไขว้กัน และทุกกลุ่มก็จะมีธนาคาร เป็นหลักอยู่ที่เป็นผู้ที่จัดสรรทุนให้กับกลุ่ม การที่อุตสาหกรรมมีธนาคารหลักอยู่เช่นนี้ ทำให้สามารถลงทุนโดยหวังผลระยะยาวได้ และถ้าวัฏจักรเศรษฐกิจทำให้บริษัทเหล่านี้ประสบภาวะขาดทุน ธนาคารหลักก็จะเข้ามาอุ้มชั่วคราว มิหนำซ้ำยังให้สินเชื่อเพื่อลงทุนต่อด้วยซ้ำไป ทั้งหมดนี้ เป็นเพราะความสัมพันธ์ระยะยาว ที่เกิดขึ้นได้เพราะมีการจำกัดการแข่งขันระหว่างธนาคาร แม้กระทั่งในสหรัฐ ได้มีผู้วิจัยพฤติกรรม
ของธนาคารที่ทำธุรกิจในตลาดที่มีคู่แข่งน้อย โดยเปรียบเทียบกับธนาคารในตลาดที่มีคู่แข่งมาก ธนาคารในตลาดที่มีคู่แข่งน้อยจะสร้างสัมพันธ์ ระยะยาวกับลูกค้าของตน ดังนั้น จะพร้อมที่จะให้กู้กับธุรกิจขนาดย่อมมากกว่า และให้กู้ในอัตราดอกเบี้ยที่ต่ำกว่าในตลาดที่มีคู่แข่งสูง (Rajan and Zingales 1998)

134. เมื่ออุตสาหกรรมสามารถดำเนินนโยบายระยะยาวได้ ก็สามารถดำเนินมาตรการอื่นๆ ได้อีกหลายอย่างที่จะเพิ่มผลิตภาพของอุตสาหกรรม ดังกล่าว มาตรการหนึ่งได้แก่การลงทุนในการค้นคว้าวิจัยในอัตราที่สูงกว่าสหรัฐ อีกมาตรการหนึ่งก็คือ ในเมื่อผู้บริหารบริษัทญี่ปุ่นไม่ต้อง เป็นห่วงที่จะต้องรายงานผลกำไรให้ดีขึ้นทุกไตรมาสเหมือนบริษัทสหรัฐแล้ว ก็สามารถมีนโยบายจ้างงานระยะยาวได้ มีการอ้างกันว่า การจ้างงานในญี่ปุ่นมีความมั่นคงสูงมาก
ที่แน่นอนที่สุดก็คือสูงกว่าในอเมริกา พร้อมกันนั้น นายจ้างญี่ปุ่นก็จะลงทุนในด้านการพัฒนาฝีมือคนงานของตนด้วย (Aoki:Chapters 2-3)

135. นอกจากนี้แล้ว อ้างกันว่าในช่วงทศวรรษ 1960 และ 1970 ระบบที่ทุนมารวมศูนย์อยู่ที่ธนาคารดังนี้ จวบกับการที่บริษัทต่างๆ มีหนี้สูง และต้องพึ่งธนาคาร
เปิดโอกาสให้รัฐบาลญี่ปุ่นมีนโยบายอุตสาหกรรมได้ และบังคับให้เงินทุนไหลไปตามแผนและทิศทางที่รัฐบาลกำหนดไว้ ข้ออ้างนี้ไม่ต่างไปจากข้ออ้างของ
Wade and Veneroso (1998) ในกรณีของเกาหลีในระยะต่อมาที่กล่าวถึงไว้แล้วข้างต้นนี้ (ดูข้อ 19-20) ดังนั้น จึงเกิดความสัมพันธ์สามเส้าขึ้นระหว่างรัฐบาล อุตสาหกรรม และธนาคารในทั้งสองประเทศนี้ ถ้ากล่าวเข้าข้างสองประเทศนี้ ก็ต้องบอกว่า ระบบที่เกิดขึ้นนั้น เป็น “ทุนนิยมวางแผน” ด้วยเหตุนี้
ระบบนี้จึงเป็นที่ชื่นชมของนักวิเคราะห์ฝ่ายซ้ายอย่างเช่น Wade and Venoroso แต่จะไม่ได้รับการนิยมจากนักวิเคราะห์จากบริษัทหลักทรัพย์ ซึ่งจะประณามมันว่าเป็น
“ทุนนิยมพรรคพวก”

136. อนึ่ง ระบบความสัมพันธ์อย่างใกล้ชิดระหว่างธนาคารและอุตสาหกรรมนั้น มีอยู่ไม่เฉพาะในสองประเทศนี้ในเอเซียเท่านั้น แต่เป็นระบบ
ที่มีมาในเยอรมันตั้งแต่ประมาณร้อยกว่าปีมาแล้ว ในกรณีนี้มีข้อสังเกตเพิ่มเติมด้วยว่า ความสัมพันธ์อันใกล้ชิดดังกล่าวมีผลกระทบต่อไปยัง เศรษฐกิจการเมืองด้วย ทั้งนี้
เพราะระบบที่เยอรมัน ญี่ปุ่น และเกาหลีมีนั้นเป็นบ่อเกิดของระบบผูกขาดได้ และในกรณีของเยอรมันในช่วงก่อนสงคราม กลุ่มอุตสาหกรรมหนักและธนาคารก็มีระบบผูกขาดอย่างกว้างขวางและได้กลายเป็นแหล่งเงินของพรรคนาซีไปเลย

137. นอกจากนี้แล้ว ระบบนี้มักจะมีปัญหาว่าพฤติกรรมต่างๆ มักจะขาดความโปร่งใส ต่างจากระบบที่อิงกับตลาดหุ้น แต่ก็ต้องยอมรับว่า ในระบบที่เอื้ออำนวยต่อการลงทุนระยะยาว ต่อการที่จะต้องยอมขาดทุนระยะสั้น และต่อการที่จะมี cross-subsidies มากมายในระบบ
จะมีความโปร่งใสได้ยาก และถึงมีก็จะสร้างความเข้าใจต่อผู้ที่ถูกกระทบกระเทือนในทางลบได้ยากอีกเช่นกัน แต่ถ้าระบบขาดความโปร่งใสแล้ว ผู้ที่อยู่ในวงใน อันได้แก่ผู้บริหารบริษัท ผู้บริหารธนาคาร และข้าราชการก็จะขาดวินัยที่จะบังคับให้เขาดูแลผลประโยชน์สาธารณะ ดังนั้น ประเทศที่มีระบบแบบนี้จึงมักจะถูกกล่าวหาแบบตีขลุมว่า เป็น “ทุนนิยมพรรคพวก” ถึงแม้ว่าในความเป็นจริงแล้ว สามประเทศที่ผมยกมาเป็น ตัวอย่างของระบบเศรษฐกิจแบบนี้ คือ ญี่ปุ่น เยอรมัน และแม้กระทั่งเกาหลี จะมีระดับการฉ้อราษฎร์บังหลวงทั้งในวงราชการและในวงการเอกชนค่อนข้างน้อย ที่แน่ที่สุดก็คือ น้อยกว่าในประเทศไทย อาจเป็นได้ว่า ที่ประเทศเหล่านี้ประสบความสำเร็จมาโดยตลอด ก็เพราะระบบนี้ มีกลไกรัฐที่เข้มแข็งอยู่แล้ว อย่างไรก็ตาม การที่จะถอดเอาระบบนี้ไปใช้กับประเทศใดก็ตาม จำเป็นที่จะเราต้องดูบริบทในภาครัฐและ ในสังคมโดยรวมให้ดีเสียก่อน

138. ครั้นมาถึงปัจจุบัน เหตุการณ์ได้พลิกผันไป เศรษฐกิจของสหรัฐเฟื่องขึ้นมา และเศรษฐกิจญี่ปุ่นก็ฟุบลงไปเป็นระยะเวลายาวนาน ตามด้วยเกาหลีที่เอาญี่ปุ่นเป็นแบบอย่าง
จุดอ่อนของระบบที่สถาบันการเงินเป็นผู้จัดสรรทุนก็ได้รับการหยิบยกขึ้นมาวิจารณ์อย่างแพร่หลาย จุดแข็งของระบบที่ตลาดหุ้นเป็นฝ่ายจัดสรรก็ได้รับการยกย่อง
ข้อดีของการอิงกับตลาดหุ้นนั้นก็คือข้อเสียของระบบที่อิงสถาบันการเงินในมุมกลับ แต่ระบบที่อิงกับตลาดหุ้นนี้ก็มีข้อที่ถูกวิจารณ์เช่นกัน โดยเฉพาะการใช้ตลาดหุ้นในประเทศด้อยพัฒนา

139. ในแทบทุกประเทศในเอเซีย รัฐบาลได้พยายามพัฒนาตลาดหุ้นให้เกิดขึ้น และความจริงแล้วตลาดหุ้นก็ได้ขยายตัวอย่างรวดเร็ว การขยายตัวของตลาดหลักทรัพย์ในอัตราที่สูงได้รับการวิจารณ์จาก Singh (1997) นาย Singh เริ่มต้นจากข้อสังเกตว่า ประโยชน์ที่น่าจะคาดได้ จากการมีตลาดหุ้นมีอยู่สี่ประการด้วยกัน กล่าวคือ (ก) กระตุ้นการออม (ข) กระตุ้นการลงทุน (ค) ทำให้คุณภาพการลงทุนดีขึ้น และ (ง) จากการมีกลไก takeover ตลาดหุ้นจะสร้างกลไกควบคุมให้ผู้จัดการธุรกิจลงทุนให้ได้ผลกำไรมากที่สุด (เพราะถ้าผู้จัดการไม่สามารถใช้ ทรัพย์สินของบริษัทเพื่อให้ได้กำไรสูงสุดแล้ว
ก็จะถูกผู้ที่คิดว่าจะหากำไรได้มากกว่า มา take over บริษัทและทรัพย์สินของบริษัทได้) นาย Singh กล่าวต่อไปว่าตลาดหุ้นในเอเซียมิได้ทำหน้าที่เช่นนั้น ในส่วนของการกระตุ้นเงินออมนั้น นาย Singh อ้างงานวิจัยที่ทำในบางประเทศที่พิสูจน์ว่า ตลาดหุ้นมิได้ระดมเงินออมเพิ่มขึ้น ผู้ออมเพียงแต่โยกย้ายเงินที่ปกติจะฝากธนาคารมาซื้อหุ้น นอกจากนี้ แม้กระทั่งในตลาดหุ้นของประเทศที่พัฒนาแล้ว ก็พบว่า การกำหนดราคาและการซื้อขายในตลาดหุ้นหาได้เป็นการกำหนดราคาที่ตั้งอยู่บนพื้นฐานของความเป็นจริง (funda-mentals) เพราะตลาดถูกเอนเอียงโดยเหล่านัก “เล่น”
หุ้นที่มิได้ดำเนินการประเมินราคาอย่างถูกต้อง นอกเหนือไปจากนี้แล้ว กลไก takeover อย่างที่เกิดขึ้นในตลาดหุ้นในประเทศที่พัฒนาแล้ว (โดยเฉพาะในตลาดสหรัฐและสหราชอาณาจักร) ทำให้ผู้จัดการมีพฤติกรรมที่ จะไม่มองการณ์ไกล จะพยายามแสวงหาแต่กำไรระยะสั้น (short-termism)

140. ในตลาดหุ้นของประเทศที่กำลังพัฒนา (emerging markets) นั้นราคาหุ้นจะแกว่งด้วยความรุนแรงสูงมาก สูงกว่าในตลาดที่พัฒนาแล้ว นับเป็นสิบกว่าเท่า
ขณะเดียวกัน ในช่วงทศวรรษ 1980 และทศวรรษ 1990 ราคาหุ้นในประเทศเหล่านี้ได้พุ่งสูงขึ้นอย่างรวดเร็ว ทำให้ต้นทุน ของทุน (cost of capital)
ในตลาดหลักทรัพย์โน้มต่ำลงอย่างรวดเร็ว แต่ขณะเดียวกัน อัตราผลตอบแทนของเหล่าบริษัทในตลาดหุ้นก็มิได้สูงขึ้น และสำหรับเอเซียตะวันออกในช่วงตั้งแต่
1992 จนถึง 1996 ก็โน้มต่ำลงอย่างรวดเร็ว แสดงว่าไม่มีเหตุผลที่ทำให้ราคาหุ้นพุ่งสูงขึ้น แรงผลักดัน อีกส่วนหนึ่งที่ทำให้ต้นทุนของทุนที่ได้มาจากตลาดหุ้นโน้มต่ำลงอย่างรวดเร็ว เกิดจากการไหลเข้ามาของเงินลงทุนจากต่างประเทศ จากการเปิดให้มีการไหลเข้าออกของเงินอย่างเสรี เมื่อไหลเข้าได้โดยเสรี ก็ย่อมไหลออกได้รวดเร็วเช่นเดียวกัน ดังนั้น การหวังพึ่งให้ต่างชาติ นำเงินมา
“เล่น” หุ้นนั้น รังแต่จะสร้างความผันผวนที่รุนแรงทั้งในตลาดหลักทรัพย์และในตลาดแลกเปลี่ยนเงินตรา

141. แต่การผันผวนในตลาดหุ้นนั้น ก็ใช่ว่าเสียหายแต่อย่างเดียว เพราะส่วนหนึ่งก็ยังสะท้อนการเปลี่ยนแปลงในตลาดสินค้า และการเปลี่ยนแปลง ในอนาคตของแต่ละอุตสาหกรรม และการเปลี่ยนแปลงก็จะเป็นไปอย่างต่อเนื่อง Rajan and Zingales (1998) ชี้ให้เห็นว่า ในมุมกลับกัน ในประเทศที่ใช้สถาบันการเงินเป็นตัวจัดสรรทุนนั้น เมื่อไม่อิงกับกลไกราคาแล้ว ก็อาจปล่อยกู้ต่อไปเรื่อยๆ กับธุรกิจชุดหนึ่ง หากธุรกิจต่างๆ ในชุดนั้นซื้อขายของซึ่งกันและกัน หรือถ้าธุรกิจอยู่ในประเทศที่ปิดจากการแข่งขันจากข้างนอก การให้กู้อาจประสบผลสำเร็จ ได้ระยะหนึ่ง ในกรณีเช่นนี้ การที่สถาบันการเงินสามารถมองข้ามกลไกราคาเมื่อจัดสรรเงินทุนจะมีลักษณะ self-fulfilling ไปได้ในระยะนั้น แต่คำถามที่จำต้องถามก็คือ หากกลไกราคาวิ่งตามทันแล้ว
และข้อผิดพลาดในการลงทุนในอดีตเริ่มประจักษ์แล้ว จะมิเกิดความหายนะหรือ? ฉะนั้น ในระบบที่อิงกับสถาบันการเงิน เมื่อจำเป็นเศรษฐกิจอาจปรับตัวอย่างรุนแรงกว่าในเศรษฐกิจที่อิงกับตลาดหุ้นที่ปรับตัวขึ้นลงตลอดเวลาโดยไม่หยุด แต่ขึ้นลงทีละน้อย

142. จะเห็นได้ว่า สองระบบที่กล่าวถึงนั้นมีข้อดีข้อเสียด้วยกันทั้งคู่ ในความเห็นของผม สำหรับประเทศไทย เราคงต้องเริ่มจากสถานภาพ ในปัจจุบัน
ที่ระบบธนาคารเกือบจะพังทลายไปหมดสิ้นแล้ว และสายสัมพันธ์ที่ธนาคารมีกับลูกค้าก็ขาดสะบั้นไปแล้ว ท่ามกลางจำนวนหนี้เสียที่มโหฬารจนมองไม่เห็นว่า ระบบเดิมจะฟื้นขึ้นมาได้อย่างไร และถึงแม้ว่าระบบความสัมพันธ์ของเราจะอ่อนกว่าของประเทศอย่างเกาหลี ญี่ปุ่นหรือเยอรมันก็ตาม
แต่ก็เป็นระบบที่ทำให้เศรษฐกิจของเราเจริญได้อย่างต่อเนื่อง มาเป็นเวลาร่วม 40 ปีแล้ว เพราะฉะนั้น ผมเห็นว่า ภาระแรกของรัฐบาลก็คือ
จะต้องรื้อฟื้นระบบธนาคารของเราให้เริ่มปฏิบัติการได้โดยเร็วที่สุด โดยเฉพาะด้วยการปรับปรุงระบบบังคับหนี้ ให้ดีขึ้นมากกว่าที่เป็นอยู่

143. แต่ขณะเดียวกัน ต้องไม่ลืมด้วยว่าจากวิกฤตดังกล่าว นายธนาคารเดิมๆ หลายท่านก็หายไปจากวงการเสียแล้ว และนายธนาคารที่เข้ามา แทนที่จะเป็นต่างชาติเสียส่วนใหญ่ การที่จะหวังให้นายธนาคารหน้าใหม่เหล่านี้รื้อฟื้นวัฒนธรรมในการทำธุรกิจแบบเดิม ซึ่งบัดนี้ถูกประจานว่า เป็น “ทุนนิยมพรรคพวก” คงเป็นไปได้ยาก ปัญหาที่ไทยคงต้องแก้ไปอีกนาน ก็คือต้องปรับพฤติกรรมของผู้ประกอบการอื่นๆ ที่มิใช่ธนาคาร เพื่อให้เข้ากับวัฒนธรรมใหม่ที่เขาไม่เคยมีประสบการณ์

144. ครั้นจะมาหวังพึ่งระบบแบบสหรัฐในสภาพการณ์เช่นนี้ คงเป็นไปได้ยากยิ่งขึ้นไปอีก เพราะจะต้องรื้อฟื้นระบบกฎหมายของเรา อย่างถอนรากถอนโคน
ผมไม่คาดหวังให้นักการเมืองของเราลงทุนในการแก้กฎหมายที่เต็มไปด้วยลวดหนาม (ขอให้ผู้อ่านลองคำนึงถึงปัญหา ที่เกิดขึ้นกับการแก้ไขกฎหมายล้มละลายและเรื่องบังคับจำนอง) แต่กระนั้นก็ตาม นักวิชาการควรจะเริ่มวิจัยประเด็นปัญหาอันสืบเนื่องมาจากการ “อภิบาล”
บริษัทของเราอย่างถ่องแท้ เพราะถึงอย่างไรก็ตามตลาดหลักทรัพย์ก็ยังจะมีบทบาทในอนาคตต่อไป และรัฐบาลก็มีหน้าที่ปกป้อง ผู้ที่ลงทุนในตลาดนี้